當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行遇到的最大問題還是房地產(chǎn)行業(yè)如何軟著陸，需警惕下半年房企債務(wù)問題。從最新數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)銷售還在磨底。即使9月為傳統(tǒng)銷售旺季，銷售回暖速度可能也很慢。國房景氣指數(shù)為95.07，小幅降低0.19，反映房地產(chǎn)銷售等核心指標(biāo)仍然是磨底階段，而新開工和拿地最壞的時(shí)刻可能尚未到來。下半年房企現(xiàn)金流問題可能會(huì)再次凸顯。8月份房地產(chǎn)行業(yè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)開發(fā)資金表現(xiàn)最好，但預(yù)計(jì)不可持續(xù)。即使我們判斷四季度仍將有刺激銷售的政策出臺(tái)，但對(duì)于已經(jīng)缺乏彈性的居民購買力而言，短期內(nèi)作用也不大。
從目前需求的情況來看，淡季雖未反季節(jié)性走強(qiáng)，但也未更加惡化。從水泥、瀝青等微觀指標(biāo)來看，基建投資終端對(duì)商品的需求在顯著增加。但房地產(chǎn)行業(yè)整體低迷仍在壓制地產(chǎn)用鋼需求的恢復(fù)，因此我們對(duì)旺季需求反彈的高度仍相對(duì)謹(jǐn)慎。
國內(nèi)商品價(jià)格受宏觀情緒和資金波動(dòng)的影響越來越大。8月美國CPI數(shù)據(jù)再次超預(yù)期，對(duì)國內(nèi)商品期貨的負(fù)面影響即刻體現(xiàn)。但這種影響大概率是短暫的。我們提示，9月底美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的利率決議是影響市場(chǎng)的重要變量之一，若加息100個(gè)基點(diǎn)，將極大地利空商品。此前我們已指出，從中長(zhǎng)期看，在歐美加息潮下大宗商品價(jià)格將會(huì)加速震蕩下跌。
近期中美關(guān)系等國際環(huán)境變幻擾動(dòng)了市場(chǎng)情緒。我們注意到，自7月上旬以來，外資進(jìn)入A股市場(chǎng)的速度明顯放緩。
國內(nèi)降準(zhǔn)降息的空間猶存。四季度MLF利率和LPR調(diào)降的概率較大。慮到四季度單月MLF到期量較大，通過降準(zhǔn)來置換到期MLF的可能性也較大。有一種說法，如果中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在6%以下，通貨膨脹在3%以上，就應(yīng)當(dāng)算做是“中國式滯脹”。而如今8月份CPI和PPI數(shù)據(jù)顯示，對(duì)中國陷入“滯脹”的擔(dān)憂應(yīng)該大大減少了。相對(duì)良好的物價(jià)水平為兜底經(jīng)濟(jì)的刺激政策營造了較好的物價(jià)環(huán)境。

一、問題最大的還是房地產(chǎn)，需注意房企債務(wù)問題
房地產(chǎn)銷售還在磨底。8月份，房地產(chǎn)投資、銷售和竣工數(shù)據(jù)環(huán)比走強(qiáng)，銷售和竣工當(dāng)月同比降幅收窄，投資當(dāng)月同比略微擴(kuò)大。其中，環(huán)比改善幅度竣工>銷售>投資。反映房企以往的“高杠桿高周轉(zhuǎn)”模式轉(zhuǎn)變后，房企會(huì)加快房建后半段的施工進(jìn)度。特別是還未銷售完的樓盤，會(huì)加速竣工，帶動(dòng)銷售回轉(zhuǎn)資金。銷售是房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)的先行指標(biāo)，對(duì)市場(chǎng)變化也最為敏感。雖然銷售環(huán)比走強(qiáng)，但從居民中長(zhǎng)期貸款這個(gè)金融領(lǐng)先指標(biāo)來看，7月和8月同比降幅分別為62.6%和37.6%，同時(shí)高頻數(shù)據(jù)顯示，9月前半個(gè)月銷售面積明顯低于8月前半個(gè)月，更低于8月后半個(gè)月。再考慮到居民預(yù)期對(duì)政策刺激彈性降低，即使9月為傳統(tǒng)銷售旺季，銷售回暖速度可能也很慢。國房景氣指數(shù)為95.07，小幅降低0.19，反映房地產(chǎn)銷售等核心指標(biāo)仍然是磨底階段。
新開工和拿地最壞的時(shí)刻可能尚未到來。新開工和施工同比降幅略微擴(kuò)大，環(huán)比分別降6.73%和8.93%。高溫天氣和疫情均影響了施工進(jìn)度。據(jù)調(diào)研反饋，以鄭州為代表的地區(qū)，“保交樓”的力度較大，但進(jìn)展緩慢，還未形成實(shí)務(wù)工作量。關(guān)鍵問題仍然是缺錢，部分房企反映9月下旬等資金到位后復(fù)工。土地購置面積同比降幅擴(kuò)大至56.6%，環(huán)比降6.9%，降幅約等于新開工降幅。從數(shù)據(jù)上來看，拿地和新開工最壞的時(shí)候還沒有過去。即使城投參與了拿地，但拿地面積還很低，溢價(jià)率也是在低水平的波動(dòng)。房企會(huì)投入更多力量到施工的后半段。
下半年房企現(xiàn)金流問題可能會(huì)再次凸顯。8月份房地產(chǎn)行業(yè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)開發(fā)資金表現(xiàn)最好，但預(yù)計(jì)不可持續(xù)。房企現(xiàn)金流來源的四大項(xiàng)——國內(nèi)貸款、自籌資金、定金預(yù)付款和個(gè)人按揭同比降幅均明顯縮小。特別是國內(nèi)貸款同比降幅由36.8%縮小至17.6%，反映在政策干預(yù)下，銀行體系對(duì)房企貸款在明顯改善。這在一定程度上將支持房企在旺季施工的需求恢復(fù)。但是，這種好轉(zhuǎn)情形可能是不可持續(xù)的，自籌資金和定金預(yù)付款占房企現(xiàn)金流來源的比例分別為35.5%和34.4%，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)可能在今年余下時(shí)間表現(xiàn)糟糕。一方面，10月地產(chǎn)美元債總償還量是年內(nèi)次高點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息更是加重了房企償債壓力，而地產(chǎn)境內(nèi)債總償還量在今年余下時(shí)間也不可小覷。另一方面，居民中長(zhǎng)期貸款持續(xù)疲弱已經(jīng)表明銷售很難在年內(nèi)有很大改觀。即使我們判斷四季度仍將有刺激銷售的政策出臺(tái)，但對(duì)于已經(jīng)缺乏彈性的居民購買力而言，短期內(nèi)作用也不大。
 
二、基建投資發(fā)力，強(qiáng)勢(shì)反彈，仍有提升空間
8月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）當(dāng)月同比為14.18%，繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)反彈趨勢(shì)，符合此前我們的預(yù)期。在8月國常會(huì)等強(qiáng)力督促信貸政策落實(shí)后，企業(yè)信貸需求有所提升。政策利率“降息”及“準(zhǔn)財(cái)政”工具加碼發(fā)力均有助于帶動(dòng)銀行信貸投放。特別是月末常規(guī)貸款投放可能有所加強(qiáng)，背后可能受到基建相關(guān)政策的支持，比如政策性銀行專項(xiàng)金融債落地撬動(dòng)的融資需求。這體現(xiàn)了較為強(qiáng)勁的基建增長(zhǎng)勢(shì)能。8月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款明顯增強(qiáng)，而且隨著地方政府專項(xiàng)債券資金落地，基建部門的資金會(huì)明顯改善。從水泥、瀝青等微觀指標(biāo)以及我們調(diào)研反饋的結(jié)論來看，基建項(xiàng)目的施工在加快，對(duì)鋼材等商品的需求也在增加。預(yù)計(jì)在下半年余下時(shí)間，前期投入將得到有效落實(shí)，并轉(zhuǎn)為實(shí)物工作量，基建相關(guān)的需求仍有環(huán)比提升空間。
 
三、旺季需求看多不望高
從信貸脈沖與鋼材需求的關(guān)系來看，前期信貸脈沖在經(jīng)歷去年三季度的谷底后，自去年10月開始反彈，除去疫情因素，信貸脈沖的穩(wěn)步增長(zhǎng)也支持當(dāng)前鋼材需求的邊際改善。從目前需求側(cè)的情況來看，淡季雖未反季節(jié)性走強(qiáng)，但也未更加惡化。從水泥、瀝青等微觀指標(biāo)來看，基建投資終端對(duì)商品的需求在顯著增加。但房地產(chǎn)行業(yè)整體低迷仍在壓制地產(chǎn)用鋼需求的恢復(fù)，因此我們對(duì)旺季需求反彈的高度仍相對(duì)謹(jǐn)慎。
近期國常會(huì)多次釋放利好政策，重在督促落實(shí)。8月24日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出了十九條接續(xù)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施。“在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度；依法用好5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，10月底前發(fā)行完畢”，這對(duì)年內(nèi)基建投資有明顯的促進(jìn)作用，但很難在近1-2個(gè)月內(nèi)看到實(shí)際有效需求。所以，我們看到本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)盡快形成實(shí)務(wù)工作量，并將于年內(nèi)第二次向各地派出督查組。總的來看，當(dāng)前增量政策有限，重點(diǎn)是用好存量政策。
 
四、海外加息縮表影響大，國內(nèi)降息降準(zhǔn)穩(wěn)增長(zhǎng)
國內(nèi)商品價(jià)格受宏觀情緒和資金波動(dòng)的影響越來越大。8月美國CPI數(shù)據(jù)再次超預(yù)期，對(duì)國內(nèi)商品期貨的負(fù)面影響即刻體現(xiàn)。但這種影響大概率是短暫的。一方面，無論美國CPI數(shù)據(jù)是否在預(yù)期之內(nèi)，9月底美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議大概率會(huì)加75個(gè)基點(diǎn)。除非出現(xiàn)“黑天鵝”事件——加息100個(gè)基點(diǎn)，目前看這種情況出現(xiàn)的概率并不高。即使未來這種概率升高，離9月底利率決議公布還有一個(gè)星期左右時(shí)間，市場(chǎng)情緒也會(huì)慢慢消化。另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)兜底政策在加碼，需求旺季也在到來，決定9月商品價(jià)格高點(diǎn)的關(guān)鍵因素仍然是需求恢復(fù)的高度。當(dāng)然我們也提示，9月底美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的利率決議是影響市場(chǎng)的重要變量之一，若加息100個(gè)基點(diǎn)，將極大地利空商品。此前我們已指出，從中長(zhǎng)期看，在歐美加息潮下大宗商品價(jià)格將會(huì)加速震蕩下跌。
近期中美關(guān)系等國際環(huán)境變幻擾動(dòng)了市場(chǎng)情緒。短期內(nèi)美國及其盟國與中國很難“硬脫鉤”，但是美國揮舞的“經(jīng)濟(jì)大棒”可能讓投資者對(duì)未來中國市場(chǎng)表現(xiàn)出悲觀情緒，地緣博弈加劇也使得國際政治對(duì)資本市場(chǎng)的影響力在加大。我們注意到，自7月上旬以來，外資進(jìn)入A股市場(chǎng)的速度明顯放緩。
國內(nèi)降準(zhǔn)降息的空間猶存。連續(xù)兩個(gè)月的MLF縮量操作，并不意味著流動(dòng)性收斂對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約。在當(dāng)前宏觀預(yù)期較弱，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的擔(dān)憂增加的背景下，宏觀利好消息釋放的可能性增加。四季度MLF利率和LPR調(diào)降的概率較大。近期商業(yè)銀行調(diào)低存款利率，一方面是保護(hù)存貸利差，減輕銀行成本壓力，另一方面也是刺激銀行放貸。慮到四季度單月MLF到期量較大，通過降準(zhǔn)來置換到期MLF的可能性也較大。有一種說法，如果中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在6%以下，通貨膨脹在3%以上，就應(yīng)當(dāng)算做是“中國式滯脹”。而如今8月份CPI和PPI數(shù)據(jù)顯示，對(duì)中國陷入“滯脹”的擔(dān)憂應(yīng)該大大減少了。相對(duì)良好的物價(jià)水平為兜底經(jīng)濟(jì)的刺激政策營造了較好的物價(jià)環(huán)境。